文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频cè)力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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