平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(z一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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