《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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