核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加力。

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