“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的(de)多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思4px;'>多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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