核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(z热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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