文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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