主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zh电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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