核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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