5月13日，年(nián)内首只央(yāng)企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计有(yǒu)效认购申请份额总额超(chāo)过20亿份发行上限，将启动比例配(pèi)售。这(zhè)则小公告体现出市场对这一(yī)“中特估(gū)”主题的(de)追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关注(zhù)度非常高，5月(yuè)15日首批3只(zhǐ)央企(qǐ)回报ETF发行，更成为这(zhè)一(yī)波“中特估”行情的催化(huà)剂。实际上(shàng)，早在去年底及今年(nián)一季(jì)度，一(yī)些基(jī)金(jīn)经理(lǐ)开始(shǐ)调仓换股“中特(tè)估概(gài)念”。

　　目前“中特估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值(zhí)方式等(děng)问题成为市(shì)场关注焦点，中(zhōng)国基金报采(cǎi)访多位(wèi)投研人士，解析(xī)“中特估”这(zhè)些焦点问(wèn)题(tí)。

　　央企(qǐ)主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催化剂？

　　市场对(duì)“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配售”情(qíng)况(kuàng)，今(jīn)年场内(nèi)多只“中(zhōng)字头”ETF也(yě)持(chí)续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续有多只国央企(qǐ)主(zhǔ)题(tí)基金发(fā)行(xíng)，市场对(duì)此充满期待，如5月(yuè)15日就有3只(zhǐ)央企回报ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领(lǐng)、央(yāng)企现代(dài)能源(yuán)等(děng)ETF也将获批发行，更有(yǒu)扎堆上报的央国(guó)企(qǐ)基金(jīn)在排队(duì)入市。

　　这些或(huò)成为(wèi)这一波“中特估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利(lì)机(jī)会(huì)基金经理(lǐ)何龙表示，央(yāng)企(qǐ)ETF发行在情绪(xù)上是构成(chéng)催化因素的，近期银行股大(dà)涨(zhǎng)的一个催化因(yīn)素就(jiù)是积极推介相关央企ETF的(de)发行(xíng)。

　　“随着央企ETF的(de)发行，和(hé)诸多主题基金的申报发行，我认为确实会(huì)成为引爆行情的催化剂(jì)，基本面、资金面、政策面都在向好，下(xià)半年，中特估有可能(néng)独领风骚。”万家(jiā)基金(jīn)章恒更(gèng)是表示。

　　同样(yàng)，博时(shí)基金指数与量化(huà)投资部(bù)基金经理杨振建就(jiù)表(biǎo)示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股东(dōng)回报”、“科技引领(lǐng)”、“现代(dài)能源”几大主(zhǔ)题，这(zhè)样的布(bù)局可以更好(hǎo)支持央(yāng)国企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行(xíng)情进一步上涨(zhǎng)的(de)催化(huà)剂。去年以来公(gōng)募(mù)基(jī)金发(fā)行(xíng)整体平淡，近(jìn)期(qī)多只国央企主题基(jī)金(jīn)申报(bào)和发行，行(xíng)情火热下(xià)将为市场带来增量(liàng)资金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨振建进一(yī)步(bù)表示(shì)。

　　此外(wài)，银华(huá)基(jī)金ETF业务(wù)总监(jiān)王(wáng)帅(shuài)认为，公募基(jī)金积极布局(jú)央国企主题基金，一方面(miàn)是因(yīn)为新一轮(lún)深化(huà)国企改(gǎi)革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上市(shì)公司的投资价值凸显，该主(zhǔ)题的基(jī)金将为(wèi)投资者提(tí)供(gōng)更丰(fēng)富的工具(jù)以参与到央国企(qǐ)投资。另一方面是落实公(gōng)募基金(jīn)行业高质量发展的要(yào)求，引导(dǎo)更多(duō)资金参(cān)与央国企改(gǎi)革(gé)，更好发挥公(gōng)募基金服务资本市场改革、服务实体经(jīng)济和国家(jiā)战略的作用。

　　王帅表示，未(wèi)来(lái)央企(qǐ)ETF的(de)发行将为央企相关标(biāo)的和板块带来(lái)增量资金，提升交(jiāo)易活跃(yuè)度，有望(wàng)成为中特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情明显(xiǎn)，中特估和人工(gōng)智能成(chéng)为两大明(míng)显的主线，而新能源等(děng)前期热门赛(sài)道股(gǔ)冷却，在此背景下，一些基金经理开始调仓换股(gǔ)“中特估(gū)概念”。

　　万家基金基金经理章恒(héng)直言，自己目前重点(diǎn)关注三大行业(yè)，火电(diàn)、券商、军工，这三大行业主要是央企或地(dì)方国资(zī)所在的行(xíng)业(yè)，民营企(qǐ)业占比较(jiào)少。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身(shēn)基本面在今(jīn)年会有(yǒu)重(zhòng)大的向上变化的机(jī)会，比(bǐ)如火电，会受益于(yú)煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为盈(yíng)；券商，会(huì)受益于今年市场成交量的(de)放(fàng)大，盈利大幅增长等。同(tóng)时，随着(zhe)国(guó耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些)有(yǒu)企业(yè)改革的推进(jìn)，大概率这些企业会进入一个(gè)提(tí)质增效(xiào)、释放业绩的过(guò)程。”章恒(héng)表示，中特(tè)估是过去5年10年改革的(de)成果，是非常基(jī)本面的，和他过去1至2年(nián)研究(jiū)投(tóu)资思路(lù)也非(fēi)常吻合，为在下(xià)半年(nián)抓住这(zhè)波中特估的(de)投资机会做好了准备。

　　“去(qù)年年(nián)底已(yǐ)开始重视中特估的投资(zī)机会，判断(duàn)中特估的(de)机会未来三年分两个(gè)阶段。”融通红利(lì)机(jī)会(huì)基金经理何龙表示，第一阶段也就是今年以数字经济和“一带一(yī)路”的(de)主题普涨性机会为主(zhǔ)，包括低于1倍PB、分红收益(yì)率极高的(de)品种，将会迎(yíng)来普涨性的(de)机会。第二阶段是(shì)未来两年，在主(zhǔ)题性机会消散以后，基于顶层设计对国央经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经营成(chéng)果随之改变是(shì)一个慢(màn)变量，会在未来两年体现在每一个(gè)央国企(qǐ)的报表中。

　　何龙(lóng)强调，目(mù)前在挖掘公司经(jīng)营层面可能发生显著正向变化(huà)的(de)个(gè)股提前进(jìn)行(xíng)布局，比如医药和(hé)消费等行(xíng)业。

　　其实一季报已经显露出不少基(jī)金在行动。国金证券研究所数据显示，偏股主动型基金(jīn)2022年(nián)年报前十大重仓股股票池中(zhōng)，“中特(tè)估”概念占偏股主(zhǔ)动(dòng)型基金(jīn)持有股(gǔ)票市值比例仅(jǐn)有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持仓(cāng)中，“中特(tè)估(gū)”概念占偏(piān)股主动型基金(jīn)持有股票(piào)市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动(dòng)型基金的持仓中，占(zhàn)比明显提(tí)高。上述数据显示(shì)，根据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季(jì)报十大重仓(cāng)股(gǔ)的数据，剔除个(gè)股(gǔ)涨跌影响，估计了各(gè)基金主(zhǔ)动加仓(cāng)“中(zhōng)特估(gū)”概念股的市值占2022年末股(gǔ)票总市值比(bǐ)例，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓(cāng)了(le)“中特估”概念股，198只基(jī)金在2022年末不(bù)持有“中(zhōng)特(tè)估”概念股，但在一季(jì)度买(mǎi)入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证(zhèng)券数据统计(jì)也(yě)显(xiǎn)示，一季度主动偏股型公募基(jī)金对港(gǎng)股央国企的持股市值(zhí)比重达到2019年(nián)以来的新高，港股央国(guó)企持(chí)股总市值占港股(gǔ)持股总市值的比(bǐ)重由2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高(gāo)于2020年低(dī)点时的(de)7.5％。

　　投研上加大力(lì)量(liàng)？

　　构建国央企(qǐ)专门的(de)股(gǔ)票(piào)库

　　可以说中国特(tè)色估(gū)值(zhí)体系，正深刻影响基金公司的(de)投研，落(luò)实到(dào)日常的投研流程和实践之中，不少基金公司在(zài)加大投研力量，更有专(zhuān)门构建(jiàn)国央企(qǐ)股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)就介(jiè)绍，一(yī)方面(miàn)，从顶层设计(jì)改(gǎi)变研究员过去对(duì)国央(yāng)企的(de)固定思维(wéi)，需要实(shí)地考察国央企，并(bìng)且需要利(lì)用当前国央企愿意交流的契机，多花精力去进行跟踪发现变化(huà)。

　　另一方面，融(róng)通基金在行动上，要求(qiú)研究员(yuán)将自己所覆盖行(xíng)业的所有国央企构建专门(mén)的股票库，并进行长(zhǎng)期跟踪，包(bāo)括考(kǎo)察其实(shí)地调研的的成果，了解国(guó)央(yāng)企(qǐ)经营思路和(hé)财务导向的变化(huà)，结(jié)合(hé)行业趋势(shì)和特征，寻找价值(zhí)洼地，发(fā)现预(yù)期差(chà)。

　　同样的，银华基(jī)金ETF业(yè)务(wù)总监王帅也(yě)谈到“认(rèn)识”上的重视(shì)。他表示(shì)，通过深入学习，对(duì)“中特估”有了(le)更深刻的认识：首(shǒu)先(xiān)要认识(shí)市场体制(zhì)机制(zhì)、行业(yè)产业结构、主体持续(xù)发展能力(lì)等方面所体现的(de)鲜明(míng)中国(guó)元(yuán)素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估”应该是在此(cǐ)基础上构(gòu)建(jiàn)的具有(yǒu)时(shí)代特征和中国特色(sè)、符合国(guó)家战略(lüè)导向的(de)估值体系，而不是(shì)简单套用国外(wài)的(de)传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种新的提法，但是这个概念所涉及(jí)到(dào)的行业(yè)和公(gōng)司，一直在发生的(de)变化(huà)。”万(wàn)家基(jī)金经理章恒(héng)表示，万家基金一直(zhí)非(fēi)常关(guān)注传统产(chǎn)业的变化，诸如煤(méi)炭、金融(róng)、建筑等多个领(lǐng)域，因此也(yě)是一定能够抓住中(zhōng)特(tè)估这波行情的机会的。同(tóng)时，随着时局的变化，也(yě)在(zài)增加相(xiāng)关行业的研(yán)究(jiū)力量。

　　此外，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家魏凤春(chūn)表(biǎo)示，积极践行中国特(tè)色(sè)的估值体系是资(zī)本市场使命，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)学习领会并(bìng)针(zhēn)对原有(yǒu)的估(gū)值体系进行(xíng)改(gǎi)造，以适(shì)应现(xiàn)实(shí)的需要。明确该体系的框(kuāng)架是第一位(wèi)的工(gōng)作，合理设(shè)置指(zhǐ)标(biāo)也非常重要，投资者的认可和实施是最(zuì)终该体系能(néng)否具(jù)备长期价值(zhí)的基础。不(bù)过，他也提(tí)醒，人为的拔估值是很(hěn)大(dà)的(de)认(rèn)知(zhī)误(wù)区，市场化认可是(shì)基本的常(cháng)识(shí)，不可(kě)误判。

　　体现社会价值与国家(jiā)战(zhàn)略价(jià)值

　　新估(gū)值方(fāng)式？

　　央国企是(shì)国民(mín)经济的(de)支柱(zhù)，国(guó)企央企(qǐ)发展要符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)发向，更需要承担社会公共责任(rèn)等。而这些都(dōu)应(yīng)该考虑进估值(zhí)体系(xì)之中，也引发市场关(guān)注(zhù)。

　　多数受(shòu)访(fǎng)的基金经理(lǐ)认为，对于国央企的估值方式要充分体现企业的社会(huì)价(jià)值与国家战(zhàn)略(lüè)价值，目前已经(jīng)形成了初步的(de)企(qǐ)业(yè)社会价值评(píng)价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承担社(shè)会价值、符合国家战略发(fā)展的(de)价值？首要(yào)任(rèn)务就构建中(zhōng)国特色的价值评价体系，改变从以(yǐ)私人股东权(quán)益出(chū)发，现金(jīn)流折现为主要(yào)方法的单一(yī)价值估值体系，转向社会整体价(jià)值观(guān)念、纳入中国(guó)特色的ESG评(píng)价体系，充分体现企业的社会价值(zhí)与国家战略价值。”博时基金指(zhǐ)数与(yǔ)量化投资部基(jī)金经(jīng)理杨振建(jiàn)表示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建(jiàn)也(yě)直言，近年来国资委(wěi)指导国内团队对于中国特(tè)色ESG披露(lù)与评价体系(xì)不断探索，结合(hé)国际通(tōng)用规(guī)则，目前已(yǐ)经(jīng)形成了初步的企(qǐ)业社(shè)会价值评(píng)价体系，其中包括《企(qǐ)业ESG披露(lù)指南》、《中央企(qǐ)业上市公司环境、社(shè)会及(jí)治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等(děng)。

　　银华(huá)基金ETF业务总监、基金经(jīng)理王帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企(qǐ)业价值的可(kě)持续(xù)估值，要重视股(gǔ)东、员工和社会(huì)责任等(děng)要素(sù)对企(qǐ)业稳(wěn)健成长的重大意(yì)义，重视(shì)稳定的现(xiàn)金流(liú)、持续增长的盈利、科技创新(xīn)对(duì)提升(shēng)企业内在价值的积极(jí)作用，这样有利(lì)于提(tí)高估值(zhí)定价模型的科(kē)学性和(hé)有效(xiào)性。

　　“在指数(shù)编制、策略构建(jiàn)等实务工(gōng)作中，都(dōu)有成熟(shú)的量(liàng)化指标可以使用，包括净资产收益(yì)率(lǜ)、营业现金比率、资产(chǎn)负(fù)债率、研发经费投入(rù)强度等(děng)等。”王(wáng)帅(shuài)也表示(shì)。

　　嘉实金(jīn)融精(jīng)选基(jī)金经理李欣更细致分(fēn)析(xī)在估值思维、估值结(jié)论、估值判断上(shàng)有(yǒu)变化，尤其(qí)是估(gū)值的(de)方法和指标上，他认(rèn)为其包括产业链上下游的衡量、全要素(sù)成本等，以及(jí)在(zài)纵向和横向上(shàng)的研究(jiū)，强(qiáng)调(diào)政(zhèng)策优惠、产业发(fā)展、市场竞争(zhēng)力耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些和可持续发展(zhǎn)等(děng)各(gè)种因素(sù)与企业价值的关系(xì)。这(zhè)些因素在对估值结论和判断的影响上，也(yě)使得中国特色的(de)估值体系与传统(tǒng)的估值体系(xì)有(yǒu)所(suǒ)不同。

　　“所以估值思维的(de)变(biàn)化，还(hái)有(yǒu)估(gū)值结(jié)论和估(gū)值判断的变化，都(dōu)是为了更好地适应中国的市场和经济特点，提供(gōng)更精准、更合理的企业(yè)估(gū)值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)魏凤春直言，这需要在实(shí)践中进行探(tàn)索(suǒ)，目前尚没有公认的指标可以使用(yòng)。

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