王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)琪琪格蒙语什么意思，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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