王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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