文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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