文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　二婚和剩女哪个干净，女性生理需求正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解二婚和剩女哪个干净，女性生理需求(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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