文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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