摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(f小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少