核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱张学良多高，少帅张学良多高动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增张学良多高，少帅张学良多高融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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