来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗>当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。