平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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