核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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