每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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