核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

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　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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