摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也画的作者是谁 画的作者是高鼎吗在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并(b画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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