平(píng)安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　<小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)strong>1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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