《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故