文(wén)丨<人次是指什么，人次是单位吗strong>明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(y人次是指什么，人次是单位吗ī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率人次是指什么，人次是单位吗水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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