来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似(shì)标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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