核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(ch长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心à)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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