摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流(liú)动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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