“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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