核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两ng>市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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