主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速已积极(jí自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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