《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fènr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么g) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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