文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

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　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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