核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wè当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思i)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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