《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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