《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于(y大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？ú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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