《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点乔丹有多高是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)乔丹有多高一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF乔丹有多高投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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