文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

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　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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