“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。<上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个/p>

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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