来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显降分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例