《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chō不尽人意是什么意思ng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带(d不尽人意是什么意思ài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(不尽人意是什么意思duì)公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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