摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口)是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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