文丨明明 章立聪 余经纬霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊strong>

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。<霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊/strong>

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(ji霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊ān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。