《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么同时全(quán)球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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