核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分(fēn)化kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心trong>

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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