摘要女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ng>

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。