主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润(胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同(胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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