《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(z自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗hòng)要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而(ér)市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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