核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至伊拉克是不是被灭国了56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末伊拉克是不是被灭国了提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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